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    破产程序中的金融合约“安全港”——安全边界的功能性定位

    CQLSW.NET   2018-10-25   信息来源:天同诉讼圈   作者:金晓文
    核心提示:“安全港原则”是美国破产法创设的对金融合约的特殊保护规则。当金融合约一方破产时,其对手方可以突破破产机制的一般限定,继续行使金融合约项下履行、终止、抵消、结算抵押品等一系列权利。安全港原则自诞生以来,其保护范围经历了一系列的扩张,这种扩张始终被用于为安全港原则达成防止金融市场系统性风险的目的正名。但是由于其保护范围过于宽泛,又生发了新的问题,近年来也多被学者和实务界人士所诟病。我国正处于新兴加转轨的阶段,金融合约的发展方兴未艾,相应的法律和监管制度还未健全,怎样结合中国金融市场自身的特点并借鉴发达国家制度的兴衰变迁来形成一套本土的金融合约安全港原则,是近几年来专家学者们一直在探索的问题。之前的研究多倾向于对美国安全港原则发展历史和现实批判的介绍,以及对中国引入安全港原则的必要性之探讨,并没有对我国应在何种程度上界定安全港原则的保护边界问题进行分析,本文旨在这个层面上提出一些观点。

    注:本文原载于《现代法学》第39卷第1期(2017年1月)。

    一、金融合约安全港原则边界的扩张——从历史沿革的角度

    在讨论安全港原则之前,有必要先了解作为美国《破产法》基石的几个规则。首先是自动终止规则(automatic stay),目的是为了防止个别债权人突破破产清偿顺位向债务人行使权利。自动终止规则有效地保证了债权人权利平等,也给债务人提供了在困境中喘息的机会,即使先采取行动求偿破产财产的债权人也不能享有优先受偿权,使债务人能获得与所有债权人协商的机会,从而使公司重整成为可能[1]1719。这充分体现了美国《破产法》关于存续机会的立法指导思想。其次是对偏颇性转让和欺诈性转让行为(preference and fraudulent transfer)的禁止规则:前者旨在撤销使一部分债权人在破产申请前的法定期间内获得优先清偿的行为;后者旨在撤销在破产申请前的法定期间内,债务人实施的以阻碍、拖延或以欺诈为目的的实际欺诈,或以不合理的低价转让财产的推定欺诈行为。防止偏颇性转让和欺诈性转让的指导思想是维护破产财产的公平清偿机制[i]。最后是破产约定条款无效和破产管理人的选择权。禁止破产约定条款(ipso facto clause)是指合同双方不得约定在一方陷入困境、资不抵债或者进入破产程序时,另一方行使加速到期、终止合约或变更合同的权利。破产管理人的选择权是指破产管理人可以“挑拣”(cherry pick)履行对其有利的合同、终止对其不利的合同。这两项规则也是基于存续机会的指导思想,希望帮助困境公司得到喘息的机会并实现重整[1]1720。

    美国《破产法》给金融合约的对手方提供了三种特殊的保护,对以上三个规则给予了彻底的否定。第一,其打破了破产自动中止规则,使金融合约对手方能够对破产的债务人行使合同项下的权利,包括提前终止(closing out)、净额结算(netting)、抵消(setting off)金融合约项下的权利义务以及清算抵押物等权利。第二,其阻止了破产管理人依偏颇性转让和欺诈性转让原理行使针对破产申请前个别清偿行为的撤销权。第三,其允许金融合约对手方行使破产约定条款(ipso facto clause),在金融合约一方申请破产以后,对手方有权终止、变更合约,或者终止、变更、加速合约中的具体权利义务,避免破产管理人行使选择权以终止对债务人不利的合同。

    安全港原则在美国经历了不断的扩张。1978年《破产法》对商品合约(commodity contract)给予了破产中止的豁免权,赋予商品合约经纪人提前终止合约的权利,同时禁止破产管理人对包含商品合约的交易行使撤销权。金融合约安全港原则最重要的目的之一,就是维持商品合约市场乃至整个金融市场的稳定[2]247。1982年对《破产法》的修订将证券合约(securities contract)也纳入了安全港原则的保护范围[ii],允许股票经纪人和证券结算机构在债务人进入破产程序后清算证券合约,从而赋予破产约定条款以效力。1982年修法的目的是为了防止一家商品合约或证券合约公司的破产波及其他同类型的公司,进而威胁整个金融市场[2]247。1984年对《破产法》的修订进一步扩大了安全港原则的适用范围。禁止破产管理人撤销商品合约经纪人、远期合约经纪人、股票经纪人或证券结算机构对金融合约的净额结算,并扩大了净额结算金融合约的主体,将其统一定义为“金融机构”。此外,还增加了对回购协议(repurchase agreement)的安全港保护[2]248。1990年对《破产法》的修订将金融互换(swap agreement)也纳入了安全港原则的保护范围,对金融互换给予破产中止豁免,禁止破产管理人对包含金融互换在内的交易行使撤销权,将破产约定条款保护扩大到金融互换,还为金融衍生品的终止净额结算制度提供了特殊保护,排除了自动中止规则对其的限制[2]249。

    2005年美国通过了《防止破产滥用和消费者保护法案》(BAPCPA),旨在消除长期资本管理对冲基金(LTCM)[iii]带来的系统性风险[1]1731-1732,再次对安全港原则进行修订,更加清晰地界定了适格的净额结算金融合约[2]250。BAPCPA将跨产品净额结算引入《破产法》,允许金融互换的对手方与债务人之间就不同产品的金融合约行使净额结算权,以期降低市场系统性风险[2]251。根据国际金融互换与金融衍生品协会(ISDA)的提议,BAPCPA还新增了主净额结算协议(master netting agreement)的类别,为跨类别的金融衍生品交易提供一个合约架构,以解决合同对手方面临的共同问题,如信用支持安排、净额结算、信用抵押、违约等问题。ISDA的主净额结算协议规定所有的金融合约在出现违约时终止并进行净额结算,以期降低市场系统性风险。BAPCPA还定义了“主净额结算协议参与者”和“金融参与者”:前者是指在破产申请前与破产债务人存在未到期的主净额结算协议的任何机构;后者包括两类,一是在破产申请前15个月内的任何时点所拥有的受保护的金融合约的名义或实际本金数额不少于10亿美元,或者逐日盯市头寸不少于1亿美元的任何机构,二是金融结算机构[iv]。然而这项立法的立法目的遭到了国家破产会议(National Bankruptcy Conference)专家的质疑,他们并不认为跨产品净额结算的缺少会引发系统风险[1]1735。

    2006年,国会通过了《金融净额结算提升法案》(Financial Netting Improvement Act),进一步强调了金融合约对手方提前终止和净额结算的权利。金融合约对手方不愿终止他们的地位,因为进行净额结算的权利可以减少他们暴露在债务人的信用风险之下[1]1715-1736,从而极有可能造成对手方集中并引发系统风险[1]1715-1736。

    综上,随着美国对金融市场系统性安全的重视程度日益增高,金融合约安全港原则在其保护范围和功能设置上呈现不断扩张的状态。受保护的交易包括商品合约(commodity contract)、证券合约(securities contact)、远期合约(forward contract)、回购协议(repurchase agreement)、金融互换(swap)、主净额结算协议(master netting agreement)等几乎所有金融合约。对于大部分金融合约,尤其是回购协议和金融互换,适用破产豁免的主体也突破了是否主要从事金融业务的身份限制,以其持有的金融合约的资产规模和交易金额作为认定是否受安全港豁免的标准。在现有的体制下,其适用的情形首先包括对破产自动中止规则的排除,在该规则下,债务人的对手方可以终止金融合约,并抵消和结算合同项下的义务,而不用受到破产中止规则的限制。其次是对破产约定条款的适用,在该规则下,债务人和对手方可以在债务人申请破产、清算或者在其陷入财务困境后基于破产约定条款中止交易。再次是对破产管理人撤销权的排除,在该规则下,债务人和对手方可以免于破产管理人依据破产法以及欺诈转让法对偏颇性转让和推定欺诈转让的规定行使撤销权。

    二、安全港原则的功能性博弈——破产法的视角

    金融合约的安全港原则打破了破产法中若干规则,是对破产法存续机会和公平清偿这两个重要功能的例外规定。破产法的这两个功能,也体现在我国《破产法》的具体规则中。那么对金融合约提供超越破产法具体规则的保护是否具有正当性呢?

    (一)“存续机会”——债务人的喘息之机

    破产法的许多规则旨在赋予困境中的债务人更多的喘息机会,寻找盘活公司的可能性。随着金融合约参与者规模的逐渐扩大,对于债务人的这种倾向性保护似乎应当让位于众多不特定的金融合约对手方的利益,也即社会公共利益,安全港原则在这个层面上具有正当性。当金融机构陷入财务危机或面临破产时,政策应当倾向于对不特定多数非破产人利益的保护[3]。

    对于金融合约对手方的倾斜保护,主要体现在对破产法中破产管理人选择权的否定方面。我国《企业破产法》第18条规定:“人民法院受理破产申请后,管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行,并通知对方当事人。”破产管理人的选择权赋予了债务人在申请破产后对于合同的选择权,给予债务人倾斜保护就是基于存续机会的指导思想。破产管理人可以将主协议项下的每笔具体交易视为单独的、双方均未履行完毕的合同,选择履行对其有利者,不履行对其不利者。然而金融合约的豁免保护,会将选择权从债务人手中交到债权人手中,这是出于保证金融合约顺利履行和维护金融安全的出发点作出的例外制度设计。

    金融合约采用终止净额结算的支付方式,国际清算银行将净额结算定义为交易当事方之间的头寸和义务的合意冲抵[4]40,终止净额结算是净额结算的一种。净额结算是支付系统在一定的时点上将收到的金融机构转账金额总数减去发出的转账金额总数,得出净余额,即轧差。交易双方只需向交易对手方支付净余额,相当于债权债务的抵消,这样就简化了金融交易的过程。终止净额结算包括合同终止和净额结算两项内容,是金融合约方破产时的一项制度。当金融合约的一方破产时,其对手方拥有提前终止合约并按照净额结算的权利。

    如果没有安全港原则,因为受到破产机制的约束,合约当事人将无法进行终止净额结算。破产法的基本规则对金融合约对手方产生的不利后果被认为超越了没有终止净额结算规则所带来的不利后果。要避免没有终止净额结算规则的不利后果,保障终止净额结算能够顺利实现,使破产管理人不能在多个交易行为之间进行挑拣,应当在破产法中直接排除破产管理人对金融合约的选择履行权。债务人的对手方可以在债务人申请破产后终止合约并结算合约项下的义务,包括取消回赎抵押品的权利,这样抵押物也拥有了更多的流动性,金融合约对手方面临的违约风险就越低,债务人也能获得更宽松的合约条款和更高的交易价格,从而降低投资成本[5]1023。

    (二)“公平清偿”——债权人的无序抢夺

    困境中的债务人通常不可能全数清偿所有债务,破产法的宗旨就是尽量确保债权公平,防止债权人对资产进行无序抢夺,以损害一部分债权人的利益。破产法中的自动终止规则使得破产程序开始后,所有的债权清偿行为均告终结,从而可以在债权人之间进行公平清偿。

    根据我国《企业破产法》第40条之规定,破产抵销权,是指债权人在破产申请受理前对债务人即破产人负有债务的,无论是否已到清偿期限、标的是否相同,均可在破产财产最终分配确定前向管理人主张互相抵消的权利[6]。破产抵销权是破产债权只能依照破产程序受偿的例外,它使债权人的债权可以在抵销范围内获得全额有限清偿,而不再是比例性的破产受偿,所以对维护债权人的利益具有非常重要的意义,在抵销的范围内实际起到了优先权与担保的作用。与民法的抵销权不同,破产抵销权只能由债权人主张行使,破产抵消不受债务是否到期、标的是否相同的限制[4]42。同时,《企业破产法》对抵销权也作出了相应的限制,有下列情形的,不得抵销:(1)债务人的债务人在破产申请受理后取得对债务人的债权的;(2)债权人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实,对债务人负担债务的;但是,债权人因为法律规定或者有破产申请1年前所发生的原因而负担债务的除外;(3) 债务人的债务人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实,对债务人取得债权的;但是,债务人的债务人因为法律规定或者有破产申请前1年所发生的原因而取得债权的除外。在破产法中,抵销权的行使要向管理人主张,不能实现完全的自动抵销。同样出于保护大多数金融合同对手方的利益之考量,金融合约应当存在例外,终止净额制度不应受到破产抵销权不能完全自动抵销的影响,金融合约参与人可以在债务人申请破产之后,行使抵销任何终止价值、支付数额或者其他转让义务的权利。

    偏颇性转让是指在破产前一段法定的期间内,债务人为了清偿债务而对财产进行转让的行为。在美国《破产法》中,如果此种转让行为满足以下条件,破产管理人有权予以撤销:(1)对某债权人或为某债权人的利益进行转让;(2)基于债务人对该债权人的先前债务进行转让;(3)在债务人无力清偿时进行转让;(4)转让发生在破产申请前90日之内,或在破产申请前一年内对作为关系人的债权人进行转让;(5)与依据破产程序所能获得的利益相比,转让使提前受让的债权人获得了更多的利益[v]。我国《企业破产法》同样赋予破产管理人对个别清偿行为的撤销权,依据该法第32条,人民法院受理破产申请前6个月内,债务人达到破产界限,仍对个别债权人进行清偿的,管理人有权请求人民法院予以撤销。

    欺诈性财产转让是指在破产申请前一段法定的期间内,债务人对其财产利益实施的,或以阻碍、迟延、欺诈债权人为目的的财产转让行为(实际的欺诈转让),或对其债权人造成损害的不适当的财产转让行为(推定的欺诈转让)。破产管理人有权对欺诈转让行为行使撤销权[vi]。我国《企业破产法》也有类似的规定,即该法第31条赋予破产管理人撤销人民法院受理破产申请前一年内涉及债务人财产的无偿转让行为、以明显不合理的价格进行交易的行为、对没有财产担保的债务提供财产担保的行为、对未到期的债务提前清偿的行为以及放弃债权的行为。

    金融合约应当拥有对偏颇性转让和推定的欺诈转让进行撤销的例外,目的是为了保护金融合约净额结算惯例的实现。安全港原则下的金融衍生品正当交易不被视为偏颇性转让或者欺诈性转让。如果申请破产前的交易是为了广泛的金融合约参与者的利益,那么这项交易可以受到安全港原则的保护。在申请破产后终止合约的行为也同样能够得到豁免。最后,如果向商品经纪人、远期合约交易商、股票经纪商、金融机构、金融参与者或金融结算机构支付和解费用,也可以得到豁免。

    三、金融合约安全港原则要保护谁——权利义务设计的公平性

    (一)金融合约债务人对手方:金融机构抑或普通投资者

    在金融衍生品交易中,只有在持有大量金融衍生品的主要金融市场参与者资不抵债时才容易引发市场系统性风险[1]1746,因此,安全港原则提供的豁免应当根据金融合约对手方的规模或其衍生品交易量进行区别对待。如果安全港豁免不仅针对金融公司还针对任何持有金融衍生品的公司[7],那么拥有抵押债权的债权人便不能在一般债务人破产时取消回赎抵押品的权利,但是作为金融合约对手方的普通公司却可以在债务人破产时取消回赎抵押品的权利。这样不但会造成抵押物价值的贬损,还容易造成争相签订金融合约的“朝底竞争”。安全港原则不能超出其防止市场系统性风险的初衷。但是也有学者指出,虽然系统性风险不能解释为何要为所有金融参与者提供保护,但是根据公司规模作出区别对待也是不切实际的[8]。还有学者指出,这种区别对待会使破产法规则的适用更加复杂化[9]。

    对于我国来说,破产法中的破产管理人选择权、抵销权和撤销权在面对金融合约时应当作适当的修改,更加侧重于保护金融合约对手方,以达到防止系统性金融风险和保护大多数金融合约对手方的目的,因为金融合约对手方通常会比其他债权人和非金融机构对手方在破产程序中付出更大的代价。当然,这些代价促使破产法给金融合约更多的安全港保护,但不能以过度破坏破产法基本规则为代价。对于例外规则的设置应当有一个节制,规定可以获得豁免的适格金融合约品种和适格金融合约对手方是应有之义。

    (二)金融市场:他生的系统性风险抑或自生的系统性风险

    在安全港原则的保护之下,当债务人违约时,对手方可以快速终止金融合约、取消回赎抵押品的权利来抵偿其损失,再与新的债务人对冲新的金融合约。这种方式使得债务人的破产几乎不会对金融合约的对手方产生任何负面影响。如果没有安全港原则,在金融合约一方破产时,金融合约将被自动冻结,金融合约的头寸将被暴露在金融市场的风险之中。除此之外,由于破产管理人可以挑拣合同的履行,对手方就会在继续履行的合约中支付全部对价,并在拒绝履行的合约中获得有限比例的清偿。如此,头寸暴露加之选择履行造成的损失,将有可能使金融合约对手方陷入财务危机,并在与其他对手方签订的金融合约中违约,进而在金融市场上引起“多米诺骨牌”式的效应。金融合约对手方将遭受巨大的损失,进而引起严重的系统性清偿危机[5]1024。除此之外,安全港原则可以增加面对流动性缺乏的金融机构的信誉度。困境中的金融机构通常都有债务积压的问题,使得其很难进行债权融资,因为债权人担心新债与旧债相比受偿顺位居次。如果能够降低违约成本并增加新债权人的受偿可能,那么困境公司的债务积压问题就能得到很好解决。安全港原则正是扮演了这样的角色,使得困境中的公司能够顺利进行新的债权融资活动,从而避免破产的不利后果[5]1024。

    虽然安全港原则从其诞生以来就肩负着减轻系统性风险的任务,但是现实中它却造成了以下后果:安全港原则不但没有挽救金融危机于水火,反而加剧了危机的发生,弱化了关键性金融机构的作用,动摇了金融市场的稳定性,加剧了实体经济的负担。更严重的是,安全港原则以牺牲更安全的债权渠道为代价保全了短期金融工具的利益,从而扭曲了金融公司的资本决策结构,使众多金融机构在金融风暴中不堪一击。当金融公司更加偏爱不具有稳定性的短期投资工具而放弃稳定的长期投资工具时,便为金融市场低迷时有可能出现的挤兑现象埋下了伏笔[5]1017。

    金融合约安全港原则本身可能造成系统性风险的方式有三种:其一,短期金融和过度杠杆。金融合约安全港鼓励了短期金融,在债务人破产前就为危机预埋了伏笔,由安全港本身造成的风险在危机爆发后只在安全港原则的庇护下得到了缓解。虽然安全港原则有助于危机金融,但是其创造的危机远远超过了其对自创危机的减轻[5]1029。其二,金融挤兑。安全港原则帮助金融合约对手方在债务人破产时进行挤兑,从而加剧了系统风险。在危机发生时,金融合约对手方大量终止合约,使债务人在短时间内丧失流动性,这从雷曼兄弟的破产案中就可见一斑,如果雷曼兄弟没有对安全港原则保护的金融交换产生依赖,其也许能从容度过金融危机[10]。其三,在金融危机中压低抵押物的价值。安全港原则造成金融合约对手方大规模地终止合约并取消回赎抵押品的权利,通常会使抵押物贬值,加重破产债务人的危机,并暂时降低其他金融机构抵押品的市场价值,这就使破产债务人的危机蔓延到其他金融机构,很多实证研究也得出了这个结论[11]。试想,如果A公司违约,其合约对手方B公司会终止合约并取消回赎抵押品的权利。如果A公司对众多合约对手方违约,所有合约对手方都会终止合约并取消回赎抵押品的权利。而且不仅A公司的合约对手方会纷纷火速取消回赎抵押品的权利,其他持有同种类型抵押权的金融机构也会调整其资产负债表来反映这些抵押物新的市场价值。如此,A公司的违约风险就会通过抵押物市场延伸

    到X公司,即使X公司并不是A公司的合约对手方。如果违约的债务人仅有一个合约对手方,此合约对手方可以在安全港原则的庇护下止损,债务人也可以保持其流动性。但是如果此债务人拥有众多合约对手方,安全港原则提供的保护将造成系统性风险[5]1031。

    随着我国金融市场的发展,特别是各类衍生工具的飞速发展,在鼓励金融创新的同时,对于市场系统性风险进行管控也是十分必要的。但是要注意的是,不能试图依赖金融合约安全港原则来实现减少系统性风险的目的。借鉴美国经验,金融合约安全港原则并非万能,其在设计之初确实是为了达到防止他生性系统性风险的目的,但是却无法杜绝其自生性的系统性风险。减少系统性风险的关键,在于通过增强信息有用性、培养投资者理性、加强市场自律和监管他律等方式,从而建立一个健康有序的金融市场体制。

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