浅谈证券虚假陈述民事案件中“重大事件”的标准问题

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)(以下简称“《解释》”)第17条的规定，证券市场虚假陈述是指，信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据该条规定，只有对“重大事件”作出虚假陈述的行为，才应承担民事责任。本文将围绕证券虚假陈述中的重大事件问题展开讨论，并结合证券虚假陈述法律法规与审判趋势进行分析和讨论。

一、问题的提出

《解释》第四部分以虚假陈述的认定为标题，阐释了证券市场虚假陈述触发民事赔偿案件的认定标准。其中，《解释》第17条对于重大事件单独列出一款，即对于重大事件，应当结合证券法第59条(现第63条)、第60条(现第65条)、第61条(现第66条)、第62条(现第67条)、第72条(现第78条)及相关规定的内容认定。

针对虚假陈述中的重大事件问题，理论界一直讨论的比较充分，而在司法裁判上少有案例针对该问题进行充分的论理，大部分案例中均以前置程序已经认定重大事件为由，一笔带过。

2013年11月，中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，完善金融市场体系，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。2015年12月，第十二届全国人大常委会第十八次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，正式决定授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。2014年10月，中共十八届四中全会通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》提出，改革法院案件受理制度，变立案审查制为立案登记制，对人民法院依法应该受理的案件，做到有案必立、有诉必理，保障当事人诉权。

为回应金融市场体系改革和人民法院立案登记制改革，2015年12月，最高人民法院审判委员会委员、民事审判第二庭庭长杨临萍公开发表了《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》一文，其中在关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题一节指出，在立案登记制改革背景下，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。面对这一变化，在没有前置程序认定的情况下，法院需要重新建构审理本类案件的审理思路，以一般侵权的四个构成要件为基本点，着重审查虚假陈述重大事件的认定和因果关系的认定。其中，重大事件的认定标准为违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。由此可见，证券虚假陈述案件中的侵权行为重大性和因果关系将成为法院审判活动中实体审查的重点。

二、现有法律法规体系及司法观点对虚假陈述行为重大事件的认定规范

1、涉及虚假陈述重大事件问题的法律法规体系

《证券法》第67条第1款规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。该条文反映出的认定重大事件的法律原则是“对股票价格的影响”情况。《上市公司信息披露管理办法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》均与《证券法》确立的重大事件判断原则保持一致。

而《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(证监会令第142号)第31条规定，中国证监会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。该条文反映出的认定重大事件的法律原则是“对投资者决策的影响”情况。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》有相同的规定。

2、司法裁判原则

正如上文《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中的陈述，虚假陈述行为重大事件的判断原则是该违法行为对投资者决定的可能影响，而主要衡量指标为证券交易价格和交易量的影响来判断。也就是说，在我国法院审判实务中采用的观点为对股价敏感的信息肯定会影响投资者的决策，反之影响投资者决策的信息显然具有股价敏感性，投资者决策考虑的信息中最主要和核心的肯定是对股价有影响的信息。[i]即以虚假陈述行为对投资者决策的影响程度为基本原则，以该行为对于证券市场的影响为客观标准，综合判断某一虚假陈述内容是否构成重大事件。该裁判观点弥补了我国现行法律法规体系下重大事件认定标准不同的不足，实际采纳了英国[ii]和我国台湾地区[iii]适用的兼采投资者敏感性和股价敏感性的标准。

三、司法实践情况

长期以来，对于认定重大事件问题是否在前置程序中已经解决，是否需要法院对该事项进行实体审查，在个案裁判中存在较大差异。一种意见认为，在人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉及的重大事件应该已经在前置程序中得到了解决，在民事案件审理中可不涉及而当然认定。[iv]由于这种观点对于审判人员来说比较简单易行，在实操层面上运用比较广泛。例如，在科龙电器一案中，法院经审理认为，科龙公司披露的2002年、2003年、2004年年度报告中存在虚假记载、重大遗漏的事实，已为中国证监会16号处罚书所查明，应当对投资人因此造成的损失承担民事赔偿责任。[v]即通过前置程序径行认定虚假陈述重大事件。

第二种意见认为，《解释》第17条第2款已经指向了《证券法》的相关条文，结合前置程序中的相关处罚，可以直接判断所涉虚假陈述信息是否构成重大事件。在华锐风电一案中，法院经审理认为华锐风电在2011年年报中虚增营业收入2 431 739 125.66元、营业成本2 003 916 651.46元、虚增利润总额277 861 363.6元，占2011年利润总额的37.58%。由此可见，华锐风电在上市伊始的年报中即存在虚假记载，且所涉金额特别巨大，情节严重，性质恶劣。其次，中国证监会认定华锐风电的上述虚假陈述行为违反了证券法第63条的规定，构成证券法第193条第一款所述的违法行为，并对此进行了行政处罚。[vi]该案依据《解释》第17条第2款所指向的《证券法》第63条，结合前置程序的认定，最终认定华锐风电的虚假陈述构成重大事件。

第三种意见认为，法院应通过对涉案信息的分析，判断虚假陈述信息实施后股票市场的相关数据是否有明显异动，进而判断该信息是否对投资者决策产生影响。被处罚的信息披露行为所涉及的财务数据对该公司资产总额、负债及所有者权益总额、利润总额、所得税费用、净利润等报表项目影响额的大小，该信息对投资者决策的影响，行政处罚决定公开后公司的股价走势等因素，是综合判断重大事件的精要所在。在香江控股一案中，法院经审理认为，财政部《十八号公告》中所涉及金额对香江控股2008年年度报告影响很微小，难以影响股票市场，也不符合《解释》所指的重大事件的构成条件。此外，对于投资者来说，证券市场的一般规律是“大盘看走势，个股看业绩”，即上市公司的业绩是投资者选择股票时重要考量因素，上市公司的业绩越好，越能吸引投资者投资。在香江控股被处罚的错误中，少计营业外收入236万元，多计2008年度财务费用374万元，对于被告来说是少计了企业利润，只会导致年报中披露的业绩比实际业绩差，不会成为吸引投资者购买被告公司股票的元素，因而对投资者不会产生误导作用。[vii]该案对重大事件一节进行了实质性审查，结合会计数据等进行定量分析，综合判断虚假陈述行为对投资者决策的影响，最终得出结论。

笔者认为，以上几种裁判意见在未来一段时期内还会出现并存的情形，但第三种意见将成为未来本类案件的裁判趋势，理由如下：第一，从法律体系角度看，本类案件适用最频繁的《解释》中，明确规定了重大事件的判断应结合《证券法》的相关条款，但《证券法》的文义以及内在逻辑无法解释所披露的信息是否真实、准确、完整。[viii]因此，需要法院通过对虚假陈述信息是否构成重大事件进行实质性审查来综合判断;第二，从前置程序存废角度看，随着立案登记制改革的深入推进，本类案件前置程序的取消应成为比较明显的趋势，而前置程序取消前的过渡期内，法院应当通过更多的对虚假陈述信息重大事件的实质性审查来积累审判经验，进而确定一个在前置程序取消后广泛适用并较为成熟的本类案件审判思路。

四、结 语

现阶段法院对于重大事件进行实质性审查，实际是对投资者提出了更高的举证要求。投资者在提起证券虚假陈述民事诉讼时，不仅要提交前置程序要求的行政处罚或刑事裁判，还需要提供该等虚假陈述行为具有重大性，对投资者决策产生直接影响或通过市场数据分析其对投资者决策产生了影响。而对于信息披露义务人一方，一方面厘定了其什么样的行为构成对重大事件的虚假陈述，规制其日常的信息披露行为;另一方面，将信息披露义务人从过重的信息披露负担中解脱出来，更好的保护信息披露义务人的商业秘密。

随着证券发行注册制和立案登记制两项改革的深入推进，证券虚假陈述案件的裁判文书已经出现了有意识的回应。最高人民法院和受理本类案件较多的江苏、广东、北京、上海等地法院作出的裁判均出现了对虚假陈述信息重大事件认定的论理和实质性审查情况。该种审判趋势也符合让更多的证据显现，促使更多的抗辩发生，进而查明事实，以期达到人民法院公正裁判的目的。

注

[i] 廖升，虚假陈述侵权责任之侵权行为认定，《法学家》2017年第1期。

[ii] 参见英国金融服务局《披露规则与透明规则》

[iii] 刘连煜，内幕(线)交易之行为主体的理论与实务(上)-台湾最新案例研析，《证券法苑》(2012)第六卷。

[iv] 李国光，最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件若干规定的理解与适用，人民法院出版社2003年3月版。

[v] 参见姚英诉海信科龙电器股份有限公司、德勤华永会计师事务所有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案，(2010)粤高法民二终字第55号。

[vi] 参见蔡敏红与华锐风电科技(集团)股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书，(2017)京01民初222号。

[vii] 参见杨志刚等与深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，(2013)穗中法民二初字第4号。

[viii] 龚连娣、谢春晖，证券虚假陈述纠纷中信息重大性认定，《人民司法》2014年12月。