[图]当私募基金遇到地产

近年来，我国私募基金业务规模不断攀升。截至2018年11月底，私募基金余额已达人民币12.79万亿元[1]。截至2018年12月14日，根据中国证券投资基金业协会公布数据，完成备案的私募基金已达102,582余家[2]。截至2018年三季度末，私募基金为实体经济形成股权资本金人民币5.22万亿元[3]。私募基金通过股权资本注入的形式参与企业经营，促进了实体经济发展，其中有相当一部分资金投向了房地产。

房地产开发企业从获得土地到顺利完成项目开发建设均需要大量资金，而随着政府连续出台严厉的调控政策，房地产行业原有的银行、信托等融资渠道逐渐收紧，而私募基金则在近年来大规模发展，为此房地产和私募基金顺势结合。我们理解，地产私募基金是通过为房地产开发企业提供项目资金融通、风险管理等增值服务，通过被投资项目销售、转让、租赁和资产证券化等方式回收资金、获取收益的私募基金。与一般私募基金相比，地产私募基金在法律适用、监管合规、投资方向、管理运营等方面均具有自身的特点。

法律适用内容更丰富

相较一般私募基金，地产私募基金法律适用内容更加丰富。除规范私募基金的一般法律规定外，地产私募基金还需要特别适用针对房地产和私募基金的法规，如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(2017年2月13日，以下简称“《4号规范》”)。

此外，由于地产私募基金的投资对象是房地产项目，基金的投资行为还需适用房地产行业的法律规范，主要如下：

监管合规要求更严格

我国地产私募基金经过多年发展和实践，监管规则日益完善。除了需要遵守私募基金在设立、投资、管理、退出等各个环节的各项管理规范，地产私募基金因为行业的特性，还存在更严格的监管合规要求，具体体现在以下几个方面：

1. 登记备案更严格

基金的登记备案须遵守《4号规范》。《4号规范》规定，以委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收(受)益权、明股实债以及其他中国证券投资基金业协会认定对债权投资方式，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，中国证券投资基金业协会将暂不予备案。据此，地产私募基金登记备案的条件和要求更为严格。所谓房地产价格上涨过快热点城市，指北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，具体范围会根据住房和城乡建设部相关规定适时调整。

值得注意的是，中国证券投资基金业协会在《4号规范》中引用了深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》中的相关规范，将房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，其中上文规定的普通住宅地产指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住(保障性住宅除外)的地产。

2. 资金用途限制更为严格

地产私募基金投资于房地产项目的资金用途受到较为严格的限制。如《4号规范》要求私募基金不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收(受)益权等债权投资方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金;不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。需要明确的是，此处对资金用途的限制不局限于普通住宅项目，也包括商业、办公地产等项目的房地产开发企业。

由于《4号规范》没有对增资、股权收购等真股投资方式作出限制，我们倾向于认为在不考虑其他监管要求的情形下，私募基金通过股权方式投资于房地产开发企业的资金可用于支付土地出让价款或补充流动资金。

此外，如企业取得工业、物流项目，或者虽然取得商务、办公项目，但该等项目属于企业自用，非房地产开发、销售项目，则我们倾向于认为不受上述规定的限制。

3. 投资行为要求更严格

对私募基金债权投资的监管日趋严格。中国证券投资基金业协会2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》明确指出，底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等借贷性质的资产或其收(受)益权;通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的，不符合“投资”本质的经营活动，均不属于私募基金范围。其后，中国证券投资基金业协会又多次表明监管态度：未来私募基金债权投资将受到严格的限制，以防范背离基金本质的借贷活动，避免投资工具被滥用。

此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)的要求，我们理解，地产私募基金的投资也将实行穿透式监管，对于多层嵌套的地产私募基金，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产(以信托为例，如信托通过地产私募基金等方式债权投资房地产项目，则房地产项目原则上需要满足“422”要求)。

4. 底层资产合规更严格

由于行业特殊性，房地产项目作为私募基金投资的底层资产，还需满足自身合规要求，以下为房地产项目作为底层资产需经常关注的核心事项：

投资方向更具有政策导向性

从基金的投资方向来看，地产私募基金的投资方向受国家房地产调控的政策影响较大，具有较为明显的政策导向性。实践中，地产私募基金的传统投资范围包括城市更新、棚户区改造、商业物业改造和运营、写字楼及停车位等。近期，受中央和各地方政策鼓励影响，长租公寓、特色小镇、物流项目等也成为投资热点。

1. 长租公寓

自国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》(国发办[2016]39号)等政策鼓励将商业用房等改建用于租赁住房以来，各地先后出台地方性专门的住房租赁政策，鼓励将一些符合条件的商业、厂房改造为租赁住房。此外，为了开放集体土地建设租赁住房市场，国家和各地相继出台了一些集体土地建设租赁住房的文件，如国家《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》(国土资发〔2017〕100号)和北京市《关于进一步加强利用集体土地建设租赁住房工作的有关意见》(市规划国土发〔2017〕376号)，均鼓励在集体土地上建设长期租赁住房。2018年1月16日，国土资源部办公厅、住房城乡建设部办公厅联合下发了《关于沈阳等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的函》(国土资厅函〔2018〕63号)，表明利用集体土地建设租赁住房已经在试点城市进入实施阶段。

在国家政策的引导下，目前投资于长租公寓的地产私募基金越来越多，而且从政策导向来看，投资于集体土地建设的长租公寓很可能会成为地产私募基金的投资热点。

2. 特色小镇

在《国家发展改革委、国土资源部、环境保护部、住房城乡建设部关于规范推进特色小镇和特色小城镇建设的若干意见》(发改规划[2017]2084号)等政策的指导下，特色小镇成为地产私募基金投资的新热点;对于私募基金投资特色小镇项目，需要关注政府产业支持、规划建设、财政补贴、土地优惠等方面的政策。

3. 物流项目

受《国务院办公厅关于促进物流业健康发展政策措施的意见》(国办发〔2011〕38号)、国家发展改革委等发布的《全国物流园区发展规划(2013-2020年)》以及相关政策的鼓励推动，物流项目逐渐成为地产私募基金投资的热点方向。对于地产私募基金投资物流项目，需要特别关注该等项目土地用途是否可作为物流项目使用，以及所投项目当地是否存在对物流项目转让、流通的限制性规定，以便对项目的退出等风险充分知悉并提前布置应对措施。

投资管理、运营更显行业特点

1. 投后管理

地产私募基金投后管理是确保投资顺利退出的关键环节。一般而言，私募基金投后管理包括公司决策层改组、监管人员派驻、印鉴和证照监管、信息披露等方面;与一般私募基金投后管理相比，地产私募基金具有以下自身行业特点：

证照、印章的监管。对于地产私募基金投资的房地产项目，需要跟进各个重要证照(如国有土地使用证、规划许可证和施工许可证)的办理进度，对重要证照、印章等进行监管，并设置合理的证照、印章的共管使用模式。

银行账户监管。根据经营目标、销售目标、开发销售进度计划、报告，重点关注销售资金监管和定期归集。

项目关键环节的把控。重点关注用地规划许可、工程规划许可、工程施工许可等证件的办理、预售、竣工验收备案、产权初始登记等重要环节，确保项目开发合法合规。

重大合同履行。重点关注银行贷款合同、工程施工合同、酒店管理/商场租赁/写字楼租售合同等与项目最终收益紧密相关的合同。

监管人员的委派。对于房地产项目，需要委派核心人员对重要事项予以决策、对重要环节予以监管，如委派董事对重要事项行使一票否决权，委派财务人员对财务予以监管等。

项目团队人员的稳定。对于私募基金投资的房地产项目，需要关注房地产项目开发和运营团队人员既往经验和稳定性，尽量确保团队成员的稳定，如有人员变化，应要求项目方及时寻找新的合适人员。

2. 清算与退出

通常而言，私募基金可采用上市、并购、股权/项目转让、原股东回购等方式退出所投项目。由于房地产项目在预售后即开始回流大量资金，为此地产私募基金还可通过销售回笼资金实现收益并退出，以及提前模拟清盘退出。根据实践经验，在私募基金投资房地产项目时，可约定房地产项目销售达到一定比例(如85%或90%时)时对项目进行模拟清盘，模拟清盘时对于未售项目按照约定的价格进行结算，从而确保地产私募基金顺利且及时退出。

地产私募基金如投资商业物业、长租公寓、写字楼、车库或已预售并回收尾款的项目，且该等项目具有稳定现金流，则也可以采用资产证券化等方式退出。因此，地产私募基金投资项目时，应结合房地产行业的特点有针对性地制定退出方案，明确约定退出的方式、条件与期限，以稳定顺利退出并获取收益。

结语

在融资渠道收紧、去杠杆化的背景下，银行、信托等融资渠道已较难满足房地产企业资金需求，相比之下地产私募基金的地位和作用愈加凸显。考虑到地产私募基金与一般私募基金相比在法律适用、监管合规、投资方向、管理运营方面具有自己的特点，地产私募基金的募集、投资、管理、退出在受到特殊监管要求下，投资人在投资前要设定合理的交易结构，在投资后要通过合理的投资运营模式进行有效的投后管理，从而确保私募基金从所投房地产项目获得收益的同时安全退出。

[1] 中国证券投资基金业协会：“私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报”，2018年第11期，第1页，http://www.amac.org.cn/tjsj/xysj/smdjbaqk/393670.shtml。

[2] 中国证券投资基金业协会：http://gs.amac.org.cn/amac-infodisc/res/pof/fund/index.html。

[3] 人民网：“中基协：前三季度私募基金为实体经济形成股权资本金5.22万亿元”，2018年12月10日，

http://money.people.com.cn/n1/2018/1210/c42877-30453751.html。